驢子」還是「獨(dú)角獸」？「增長(zhǎng)公式」教你一招辯真?zhèn)危?/h1>

2016-10-13

「獨(dú)角獸俱樂(lè)部」里面都快沒(méi)有下腳的地方啦！這么多金光燦燦的「獨(dú)角獸」，到底它們都名副其實(shí)嗎？本文的作者 Abhas Gupta 是資深創(chuàng)投人，他給我們提供了一個(gè)「增長(zhǎng)公式」，只需要憑借這個(gè)公式，你就能分清哪些是真正的「獨(dú)角獸」，而哪些只不過(guò)是「驢子」而已。

筆者并不是伯樂(lè)，能夠一眼識(shí)別出東方的千里馬，西方的獨(dú)角獸。但是目前，在云端上撒歡奔跑的「獨(dú)角獸」中有一些確實(shí)名副其實(shí)，而另外一些卻是在刀尖上跳舞，它們張開血盆大口吞噬巨量資本，逆天的估值，不可能實(shí)現(xiàn)的預(yù)期，以及不斷延后的市場(chǎng)評(píng)估日，這一切都很好的掩藏在了光芒之下。幸運(yùn)的是，通過(guò)閱讀本文，你會(huì)擁有辨別真?zhèn)蔚幕鹧劢鹁?，哪些公司真正能夠成為「?dú)角獸」，而哪些公司僅僅是個(gè)「驢子」。

讓我們開始吧。

增長(zhǎng)的根本公式：LTV/CAC> 3

LTV = 客戶終身價(jià)值

CAC = 獲取客戶成本

正如牛頓的地心引力一樣，在那些將產(chǎn)品直接出售給消費(fèi)者的初創(chuàng)公司中，不管消費(fèi)者是企業(yè)還是個(gè)人，它們絕大部分都會(huì)遵循上述的這個(gè)增長(zhǎng)基本公式：LTV/CAC > 3。（還有一小部分例外，會(huì)在稍后給大家做列舉）

要進(jìn)一步解釋為什么它是根本公式，估計(jì)得花上一個(gè)學(xué)期的時(shí)間來(lái)說(shuō)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了一篇文章的長(zhǎng)度，讓我們挑最重要的說(shuō)，LTV/CAC 這個(gè)比值直接反應(yīng)了初創(chuàng)公司收入增長(zhǎng)情況，投資需求情況，進(jìn)一步的也反映出來(lái)這家公司在投資人眼中的估值高低。

LTV/CAC 這個(gè)比值越低，這家公司在投資回報(bào)率上表現(xiàn)就越不理想，要實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)就需要「點(diǎn)燃」更多的資本；相反，如果這個(gè)比值越高，這就是說(shuō)明投資回報(bào)率非常高。在我之前就已經(jīng)有很多人相信：這個(gè)比值只有大于 3，這家初創(chuàng)公司才有可能成長(zhǎng)為一家可持續(xù)發(fā)展的大公司。

簡(jiǎn)而言之，如果科技公司沒(méi)有遵守這個(gè)增長(zhǎng)公式的話，那么它將在資本的面前喪失所有吸引力，它們的增長(zhǎng)會(huì)急剎車，眼睜睜看著估值一落千丈。曾經(jīng)奔騰的獨(dú)角獸將還原成為一只驢子。

既然有這么戲劇化的場(chǎng)面，不妨讓我們深入到一些例子當(dāng)中。

不遵循「增長(zhǎng)公司」的例外情況：公司的價(jià)值并不建立在收入上（比如顛覆性科技、壟斷、社交網(wǎng)絡(luò)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)），又或者公司的收入是通過(guò)間接方式實(shí)現(xiàn)的（比如「廣告科技網(wǎng)絡(luò)公司」，特定的市場(chǎng)環(huán)境，特定的病毒式增長(zhǎng)型初創(chuàng)公司），又或者某些業(yè)務(wù)增長(zhǎng)呈現(xiàn)斷斷續(xù)續(xù)走勢(shì)的公司（比如跟政府合作的合同承包商）。

下面我舉出了三個(gè)例子，往 LTV 和 CAC 的公式中來(lái)代入數(shù)字，有一些假設(shè)是采取的行業(yè)內(nèi)公開的數(shù)據(jù)，有一些假設(shè)只是自己的猜想。如果是后者情況，我將盡可能采取保守估計(jì)，也就是對(duì)初創(chuàng)公司比較「友好」的數(shù)據(jù)。

（注：ARPU = 單個(gè)用戶所帶來(lái)的平均收入，LTV = 用戶在使用該產(chǎn)品時(shí)間來(lái)所帶來(lái)的全部?jī)r(jià)值，CAC = 每獲取一個(gè)用戶所花費(fèi)的成本，Margin%= 利潤(rùn)率，Marketing Expense = 營(yíng)銷費(fèi)用，New Customers = 新增客戶數(shù)。）

第一個(gè)例子： HelloFresh，訂購(gòu)式餐飲服務(wù)

客戶終身使用壽命 - 就拿我們家來(lái)說(shuō)，幾個(gè)星期會(huì)體驗(yàn)一次這種服務(wù)，那我們就假設(shè)客戶的平均水平是 3 個(gè)月，又或者是四分之一年。

ARPU：平均收入大概是 2 個(gè)人，每個(gè)星期 3 頓飯，每個(gè)月 3 個(gè)星期，所以 60 美金 / 星期 x 3=180 美金 / 月 或者 2160 美金 / 年。

利潤(rùn)率：我們從 Mahesh 亮眼的 IPO 日的披露中得知他們的利潤(rùn)率是 52%。（這多虧了他們的運(yùn)作團(tuán)隊(duì)，據(jù)我所知這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于該行業(yè)的平均水平。）

CAC：考慮到這個(gè)行業(yè)中還有數(shù)不清的餐飲訂購(gòu)服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)者，實(shí)體餐廳等等，從感覺(jué)上來(lái)說(shuō)客戶獲取成本應(yīng)該是幾百美金，就讓我們算 400 美金好了。

LTV/CAC = 0.25 年 x 2160 美金 / 年 x 52% / 400 美金 = 0.70x

在上述假設(shè)都成立的前提下，HelloFresh 公司是一家資本超級(jí)密集型的公司，因?yàn)樗姆肿?，也就是預(yù)估出來(lái)的客戶較低的「終生使用時(shí)間」以及它的分母，也就是較高的資金消耗率。

我們從 IPO 披露上得知 HelloFresh 的收入從 2014 年的 7700 萬(wàn)美金增長(zhǎng)到了 2015 年的 2 億 9000 萬(wàn)美金，實(shí)現(xiàn)了 276% 的增長(zhǎng)。光是從這一點(diǎn)上來(lái)說(shuō)你會(huì)不會(huì)覺(jué)得這家公司棒呆了？但是你沒(méi)有注意到另外一面。它并沒(méi)有透露如何有關(guān)客戶留存率的數(shù)字，只是大概說(shuō)了一下 LTV/CAC 在兩年后達(dá)到 2.8 倍。但是等等！再說(shuō)一次？！它可沒(méi)有達(dá)到 3，而且這個(gè)公式中偷偷地代入了「兩年后」這個(gè)概念。這也意味著真正的 CAC（用戶獲取成本）會(huì)比公布出來(lái)的數(shù)字更高（800 美金）。另外一些食品訂購(gòu)式服務(wù)，甚至還包括一些按需響應(yīng)式的餐飲公司，比如 Blue Apron、Plated、Instacart、Munchery、Sprig 等等都是一樣：較短的「用戶終身使用壽命」， 較高的「資金燃燒率」，它們均違反了「增長(zhǎng)公式」。

最后判決：「驢子」確認(rèn)

第二個(gè)例子 : Evernote，生產(chǎn)力軟件

用戶使用終身壽命：筆者就經(jīng)常使用 Evernote，憑感覺(jué)來(lái)說(shuō)，用戶終身使用壽命平均下來(lái)最多不會(huì)超過(guò) 3 年。

ARPU：在絕大多數(shù)「以免費(fèi)為入口」的產(chǎn)品中，付費(fèi)用戶只占非常少的比例（<5%)，然而，讓我們假設(shè)在本例子中高級(jí)用戶的占比是 25%，每年花費(fèi) 50 美金。所以最后 ARPU 得出來(lái)的數(shù)字是 12.50 美金。

利潤(rùn)率： 純 SaaS 公司因?yàn)闆](méi)有客戶服務(wù)成本，那么它應(yīng)該能夠達(dá)到 70-90% 的利潤(rùn)率，讓我們就算 90% 好了。

CAC：「以免費(fèi)為入口的產(chǎn)品」，它的客戶獲取成本是介于 1-100 之間的數(shù)字，讓我們假設(shè)是 20 美金。

LTV/CAC = 3 年 x 12.50 美金 / 年 x 90% / 20 美金 = 1.69x

Evernote 有著不錯(cuò)的「用戶終身使用壽命」，「利潤(rùn)率」以及較低的「客戶獲取成本」，但因?yàn)樗亩▋r(jià)比較低， LTV 是存在上限的，這樣就帶來(lái)了相對(duì)較低的 LTV/CAC 比值 ，這又一次違反了「增長(zhǎng)公式」。Evernote 如果想要?jiǎng)俪?，貌似必須提價(jià)才可以，但是目前市面上有那么多可以替代的產(chǎn)品，比如 Google Docs、Microsoft OneNote 等等，漲價(jià)也可能意味著你的資金消耗率提升， 所以對(duì)于 Evernote 來(lái)說(shuō)，它的出路在于通過(guò)提升價(jià)值來(lái)拉升 ARPU。提升價(jià)值的方式包括了推出額外的產(chǎn)品、協(xié)作式的工具、人工智能分析功能等等。

判定：「驢子」確認(rèn)

第三個(gè)例子：Oscar 醫(yī)療保險(xiǎn)公司

客戶終身使用壽命：一旦你選擇了一家保險(xiǎn)公司，那么你有可能在換工作之前都是它的客戶，一般一年半是個(gè)平均水平，那么就讓我們算個(gè) 2 年吧，對(duì)公司夠?qū)捜莸牧税桑?/p>

ARPU：5000 美金。這是 Oscar 在新聞界公布的數(shù)字，同時(shí)這在行業(yè)內(nèi)也是較為合理的水平。

利潤(rùn)率：保險(xiǎn)的利潤(rùn)率一般都是在 5%-10% 之間，在奧巴馬新政推出之后利潤(rùn)率最大能達(dá)到 15%，讓我們就算 15% 好了。

CAC：保險(xiǎn)這個(gè)產(chǎn)品是比較昂貴的，所以用戶獲取成本不便宜，讓我們假設(shè)是 800 美金。

LTV/CAC = 2 年 x 5000 美金 / 年 x 15% / 800 美金 = 1.88x

跟 HelloFresh 一樣，Oscar 的收入增長(zhǎng)非?？捎^，實(shí)現(xiàn)了 135% 的增長(zhǎng)幅度，所以你可以再次發(fā)現(xiàn)周邊不乏很多歡呼喝彩。但是，Oscar 還是違反了「增長(zhǎng)公式」。 如果 Oscar 的團(tuán)隊(duì)的「用戶獲取成本」能夠下壓到 500 美金以下 ，也許是因?yàn)樗麄冊(cè)跇I(yè)界首屈一指的營(yíng)銷策略，或許這家公司還能高速成長(zhǎng)，但是要達(dá)到這樣低的用戶獲取成本所必備的條件實(shí)在太多，保險(xiǎn)產(chǎn)品本身的復(fù)雜性以及成本決定了它不容易實(shí)現(xiàn)。

最近，還有其他與之類似的公司，比如 Jet.com，Instacart 等等，都打造了以低利潤(rùn)率取勝的商業(yè)模式，他們的公司收入上漲的都很快，但是他們的數(shù)據(jù)如果套在「用戶增長(zhǎng)公式」中幾乎都有可能低于 3 這個(gè)臨界值。

判定：驢子一只

第四個(gè)例子：ZocDoc，病人在線預(yù)約看病 

客戶終身使用壽命：曾經(jīng)聽說(shuō)醫(yī)生們?cè)谙喈?dāng)大的病人基數(shù)上工作一年就會(huì)倦怠。讓我們假設(shè)客戶終身服務(wù)時(shí)間是 2 年吧。

ARPU：3000 美金（這是公開的數(shù)據(jù)）

利潤(rùn)率：SaaS 公司的利潤(rùn)率大概在 60%-80% 之間，讓我們假設(shè)是 80% 吧。

CAC： 將診斷治療打包成為產(chǎn)品賣出去，這是一件充滿挑戰(zhàn)的銷售工作。ZocDoc 的「用戶獲取成本」大概是在 1000 到 10000 美金之間，讓我們假設(shè)是 3000 美金。

LTV/CAC = 2 年 x 3000 美金 / 年 x 80% / 3000 美金 = 1.60x

ZocDoc 的 LTV 非常好，但是 CAC 卻成了它的短板，更加不幸的是，幾乎沒(méi)有什么辦法來(lái)降低 CAC。同 時(shí)，隨著這個(gè)領(lǐng)域中競(jìng)爭(zhēng)的加劇，客戶終身使用壽命，以及產(chǎn)品定價(jià)都會(huì)不斷降低，這會(huì)進(jìn)一步拉低 LTV/CAC 的比值。

判定：驢子

最后的總結(jié)

我希望上面的分析辦法能夠給你在公司估值上搭建起來(lái)一個(gè)很好的框架，對(duì)什么是「獨(dú)角獸」有更加客觀的判斷。

上述的公司沒(méi)有一個(gè)不擁有非常漂亮的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但是它們卻都出于不同原因違反了「增長(zhǎng)公式」，有可能是較短的用戶使用壽命，較低的定價(jià)，較低的利潤(rùn)增長(zhǎng)率，以及很高的用戶獲取成本。所以在人們給某家初創(chuàng)公司獻(xiàn)上掌聲的時(shí)候，我們有理由投以懷疑的目光。

那么問(wèn)題來(lái)了，既然「增長(zhǎng)公式」這么簡(jiǎn)單，那么投資人肯定也不傻啊，他們?yōu)槭裁催€會(huì)在 B 輪融資給這些公司那么高的估值？ 我想這大概會(huì)出于兩方面的考慮。一方面是「下行風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)」，一方面是「上行過(guò)度樂(lè)觀」。

「下行風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)」體現(xiàn)的最為淋漓盡致的莫過(guò)于 Square 的 IPO 縮水了（盡管它還在「獨(dú)角獸」圈子里）。 簡(jiǎn)而言之，私人股權(quán)投資階段后期介入的投資人為了避免在未來(lái)有可能出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)不善中蒙受損失，更愿意給出較高的估值。

另外「上行過(guò)度樂(lè)觀」這一方面來(lái)說(shuō)，按照我的理解，一旦融資輪都完成了，無(wú)論是投資人還是創(chuàng)業(yè)者都深信事情會(huì)往更好的方向轉(zhuǎn)變：客戶終身使用壽命將延長(zhǎng)，ARPU 將抬升，利潤(rùn)率將會(huì)改善，CAC（用戶獲取成本）進(jìn)一步壓縮。但是，唉，不是事事都跟他們想的那樣好??！ 這也是為什么我們建議我們所投資的公司都盡可能在估值上趨于保守。某些看似非常驚人的融資固然能夠吸引眼球，但是一旦這些公司在后續(xù)的發(fā)展中出現(xiàn)了趔趄，情勢(shì)就急轉(zhuǎn)直下。

從我個(gè)人來(lái)說(shuō)，我比較期待私人股權(quán)投資市場(chǎng)中完成一次全面的估值修正。

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